Oleg А. Chagin (olegchagin) wrote,
Oleg А. Chagin
olegchagin

Category:

Тихо, тихо плавайте/ Курсы по склонам графиков/ Вверх, до самых высот!

В ходе многочисленных разговоров IRL и тут я давно понял, что даже образованная и информированная в других отношениях публика зачастую имеет довольно неожиданные и экзотические представления о том, как устроен валютный рынок, как устанавливаются курсы валют и от чего они зависят.

Поэтому давно назревал тематический пост, а тут как раз повод, да и тема имеет практический интерес даже для далеких от финансов юзернеймов.

Текст будет из разряда «для самых маленьких», поэтому только базовые принципы, без излишних в рамках темы поста деталей и ненужных экскурсов в историю, так что прошаренных джентльменов прошу не возмущаться по поводу упрощений. Вопросы, замечания, дополнения и уточнения приветствуются.

Приступим.

I. Давным давно, в далекой Галактике...

Как, возможно, известно некоторым читателям, в стародавни времена существовал т.н. «золотой стандарт». Поскольку в течение многих веков в Европе деньгами было сначала золото и прочие драгметаллы, потом монеты, номинал которых зависел от содержания золота и драгметаллов, то в ходе эволюции денежной системы деньги хоть и стали сначала бумажными, а потом и безналичными, но их номинал продолжал быть привязан к «золотому содержанию» и подразумевалась возможность свободного обмена ассигнаций на золото по определенному «курсу». Иначе было бы трудно обеспечить доверие к бумажным деньгам: времена были дремучие, правительствам справедливо не доверяли, до идеи Нацбанка как относительно независимого регулятора додумались далеко не сразу, и попытки устанавливать произвольные номиналы денег приводили ко всякого рода «медным бунтам».

А золото испокон веку считалось «настоящими, окончательными деньгами, броней». Философскими же вопросами типа «если деньги обеспечены золотом, то чем же обеспечено золото» до поры до времени никто не задавался. Справедливости ради, у золота таки есть intrinsic value, товарная ценность — в силу всем известных физических свойств (долговечность, инертность, легкость механической обработки, пригодность для использования в ювелирке и т.д.) И использование его в качестве денег действительно долгое время было оправданным и удобным.

Нетрудно заметить, что подобная схема имела свои плюсы, в частности, обменные курсы валют были фиксированными и постоянными, т.к. по сути зависели от паритета «золотого содержания». Да и инфляция при золотом стандарте вроде как должна была быть нулевой (как всегда, на самом деле не совсем так, но это отдельный разговор).

Однако в течение XX века от золотого стандарта стали поэтапно отказываться, сначала оставив «золотое обеспечение» только доллару США, а потом и отменив его окончательно.

Многочисленные «заговорщики» традиционно считают отказ от золотого обеспечения валют разводкой Мировой Закулисы и способом ограбления трудового народа. На самом деле это, разумеется, не так. Эволюция международной валютной системы и создание МВФ— отдельная большая тема, по которой я, возможно, запилю другой пост. Пока же сформулирую коротко.

По большому счету от золотого стандарта отказались по двум причинам. Одна связана с регулированием денежно–кредитной системы, вторая с регулированием внешней торговли.

Денежная масса (слэш стоимость кредита, т.к. это напрямую связанные вещи) — важный и удобный инструмент регулирования экономики, который позволяет ЦБ (любой страны) предотвращать циклические кризисы и стимулировать восстановление, если кризис таки по какой–то причине случился. То, что после отказа от золотого стандарта не повторялись кризисы типа Великой Депрессии 1930–х — не совпадение. Гораздо эффективнее и удобнее регулировать денежную массу через ЦБ в режиме реального времени в соответствии с потребностями экономики здесь и сейчас, чем привязывать ее объем к такому достаточно произвольному параметру, как размер «золотого запасу», который зависит от кучи внеэкономических причин. Т.е. ситуация, когда рост экономики сдерживается недостатком денег в обращении из–за физического дефицита золота, явно далека от идеальной. И то, что отказ от ЗС произошел одновременно с индустриализацией и многократным ускорением роста экономики (в сравнении со средневековьем) — тоже совершенно не случайно.

А плавающие валютные курсы — очень удобный инструмент регулирования внешней торговли, причем в совершенно автоматическом режиме, почти не требующем вмешательства регуляторов.

Об этом и главный сегодняшний сказ.

II. Если курсы плавают, значит, это кому–нибудь нужно.

Для начала: что такое плавающий валютный курс?

Это курс, режим которого противоположен фиксированному. То есть курс, который устанавливается не Национальным/Центральным Банком, а спросом и предложением, и свободно меняется в соответствии с изменениями спроса и предложения. «Свободно» — с некоторыми оговорками, о которых ниже.

Курсы всех современных национальных валют не устанавливаются регулятором, а складываются в ходе торгов на валютно–фондовой бирже и/или межбанковском рынке. То есть валюта — точно такой же товар, как любой другой, и ее цена (обменный курс и номинальный процент по кредиту) меняется в соответствии со спросом и предложением.

Почему именно на бирже? Потому что биржи (это касается и товарных) и создавались для того, чтобы собрать в одном месте весь спрос и предложение товара и в соответствии с ними определить единую для всех равновесную, «справедливую» цену.

Банки тут выступают важными посредниками, поскольку заявки на покупку и продажу валюты они делают в соответствии с балансом заявок своих клиентов (компаний и населения), агрегируя их спрос и предложение.

Каким образом складываются спрос и предложение валюты?

Источники спроса на иностранную валюту.

1. Импорт. Очевидно, что для того, чтобы купить, условно, в Евросоюзе пармезан или турбину «Сименс», нужны евро. Соответственно, покупатель, у которого своих евро нет, берет рубли и идет с ними на валютную биржу (точнее, делает заявку на покупку евро своему банку, который идет за ними на межбанк/биржу).

2. Вывоз капитала. «Наши» инвестиции за границей/ займы наших банков нерезидентам, то есть заемщикам из других стран, выплата дивидендов российскими компаниями иностранным инвесторам. Тоже очевидно: иностранному заемщику/продавцу предприятия рубли не нужны, поэтому банк для выдачи кредита/наш инвестор для покупки иностранных ценных бумаг или компании должны купить валюту соответствующей страны или какую–то из международных резервных валют.

Этим же пунктом идет вывоз за границу заработанного в России «нашими» (покупка дома в Майами, открытие счета в офшоре и т. д.) и продажа нерезидентами активов, номинированных в российских рублях. Т.е. когда американский инвестфонд продает российские рублевые гособлигации или акции «Газпрома», он, как правило, за полученные от продажи рубли покупает доллары, и уже их возвращает на свой счет в банке в США (или не в США, в данном случае неважно).

Источники предложения иностранной валюты:

1. Экспорт. Российские нефть и алюминий продаются за доллары, а для выплаты зарплат, налогов и вообще всех расходов на территории РФ «Роснефти» и «Лукойлу» нужны рубли. Поэтому большую часть валютной выручки они продают за рубли, создавая предложение иностранной валюты и создавая спрос на национальную.

2. Приток иностранного капитала в РФ. Займы иностранных банков российским заемщикам, покупка иностранными инвесторами российских ценных бумаг/компаний–резидентов РФ, репатриация честно вывезенного в офшоры под видом иностранных инвестиций, прибыль от российских инвестиций за рубежом и т. д. и т. п.

То есть курс валюты определяется ровно двумя балансами.

1. Торговый баланс, то есть соотношение экспорта и импорта.

2. Баланс капитального счета, то есть соотношение займов и инвестиций, поступивших в страну, и ушедших из страны за границу.

Сумма этих двух балансов и определяет нетто–спрос и предложение на валюту. Таблица, совмещающая эти два баланса, называется «платежный баланс» или «счет текущих операций» (это на самом деле две немножко разные вещи, но сейчас об этом не будем, чтобы не усложнять). Статистику внешнего сектора, включая платежный баланс, регулярно публикует российский ЦБ, ЦБ других стран и МВФ.

Как я упоминал выше, фишка плавающего курса заключается в том, что он автоматически регулирует внешнюю торговлю (и движение капитала). Поясняю, как, на примере.

Возьмем страну Р., у которой есть товар Н., составляющий порядка 70% экспорта.

По причинам, не зависящим от страны Р, долларовая цена этого товара сократилась в три раза.

Что в таком случае произойдет с валютным рынком и внешней торговлей?

1. Выручка от экспорта сократится на 40 с лишним процентов.

2. Предложение долларов сократится соответственно. При неизменном спросе на них со стороны импортеров и вывозящих капитал. Возникнет дисбаланс спроса и предложения: объем валюты, которую хотят купить, станет заметно выше объема, который готовы продать.

3. Цена валюты (то есть курс доллара) вырастет.

4. Изменение курса изменит объем спроса и предложения. Импорт по новому курсу станет дороже, его станут покупать меньше. Наш экспорт станет для иностранцев дешевле (за ту же сумму в долларах можно купить больше рублей, а рублевые цены растут не сразу и не пропорционально росту курса). Не вдаваясь в подробности — то же самое произойдет с капитальным счетом: в результате роста курса доллара (он же — снижение курса рубля) отток капитала уменьшится, приток возрастет.

5. Валютный и товарный рынок сбалансируются на новом равновесном уровне, где объем импорта будет ниже, а курс доллара — выше.

А что произойдет, когда цена товара Н. вырастет?

Да все то же самое, только наоборот. Рост предложения валюты вследствие роста экспортной выручки приведет к росту курса национальной валюты.

То есть все происходит точно как в анекдоте про «чем больше самоубийц — тем меньше самоубийц». Изменение в товарных и инвестиционных потоках изменяет курс, что, в свою очередь, приводит к коррекции товарных и инвестпотоков.

При этом принадлежность денег и страна, из которой они поступили/куда ушли, для курса национальной валюты не имеют никакого значения. Важно, сколько валюты пришло, сколько ушло: все равно весь спрос и предложение сходятся на один рынок. Т.е. неважно, что «инвестор» с Кипра — просто офшорный держатель российских денег. Важно, что в систему фактически пришла дополнительная валюта.

Точно так же не имеет никакого значения географическая и товарная структура экспорта и импорта. Важен нетто–результат. Все равно валютная выручка от экспорта во все страны и спрос на валюту для импорта из всех стран сходится на один рынок.

Точно так же не имеет значения, по какому из разделов платежного баланса (торговому или капитальному) пришли или ушли деньги. Важны суммарные спрос и предложение.

Тут сразу оговорюсь, что есть еще один важный фактор, о котором я не упоминал, чтобы не усложнять объяснение. Этот фактор — денежная политика страны, то есть эмиссия, инфляция и процентные ставки по кредитам/депозитам.

Чтобы не лезть в дебри: эмиссией и снижением ставок ЦБ увеличивает номинальный объем денег в экономике. И если этот объем не соответствует темпам роста экономики, то инфляция вырастет, а излишки рублей придут на валютный рынок, что приведет к снижению курса рубля/росту курса доллара.

И поэтому если в стране А. инфляция выше, чем в стране Б, то валюта страны А. при прочих равных будет обесцениваться (девальвироваться) к валюте страны Б.

То есть источник изменения баланса на валютном рынке другой, не внешнеторговый, а монетарный, но принцип абсолютно тот же. Все упирается в конечный спрос и предложение валюты на бирже/межбанке, а источник спроса/предложения в данном случае не важен.

III. Мифы и легенды валютного рынка.

Если приложить к вышесказанному голову, то можно прийти к некоторым простым выводам, которые, прошу поверить мне на слово, подтверждаются практикой, и которые опровергают многие устоявшиеся среди далекой от внешнеторговых дел публики мнения.

1. Центральный банк не устанавливает курс национальной валюты. Точнее, устанавливает его примерно в той степени, в какой термометр устанавливает температуру.

И пусть вас не смущают фразы в новостях/на сайте ЦБ про «Центральный банк установил на сегодня следующие официальные курсы:...». Речь идет о чисто техническом фиксировании курса для расчета по операциям, номинированным не в рублях, а, к примеру, «в евро по курсу ЦБ на день покупки/регистрации/таможенного оформления».

Но этот официальный курс всегда базируется на биржевом. Потому что если официальный курс отличается от равновесного, то начинаются всякие неприятности, от возникновения множественных курсов и черного рынка до необходимости тратить впустую золотовалютные резервы ЦБ. А когда они закончатся, вместо плавной коррекции курса произойдет обвал, потому что накопятся дисбалансы. Джордж Сорос и банк Англии не дадут соврать. Да и Азiров с гривной по 8 за доллар как бы намекаэ. А уж белорусы о регулярных валютных кризисах из–за попыток манипулировать курсом при одновременном эмиссионном кредитовании госпредприятий могут рассказывать долго и красочно.

И да, это касается и стран с фиксированным валютным курсом, вроде Китая. Фундаментально курс определяется платежным балансом и инфляцией. Другое дело, что занижать курс национальной валюты (делать ее дешевле равновесного уровня) проще, чем завышать, чем и пользовались китайцы для занижения курса юаня и стимулирования своего экспорта. Но это отдельная тема.

Поэтому когда что в России, что в Украине, что в Беларуси после девальваций 2014–15 винили центробанки, это было совершенно незаслуженно. Никакой их вины в этом не было. Точнее, украинский–то был виноват, но не тогда, когда случилась девальвация, а в предыдущие несколько лет, когда тупо и бессмысленно спалил 20+ миллиардов зеленых на поддержание завышенного курса гривны.

Но в остальном все три ЦБ тут совершенно ни при чем. Не может в стране Р. не подешеветь национальная валюта, когда поступления от экспорта падают с 500 до 300 миллиардов в год. Все, что в этой ситуации может ЦБ — это обеспечить мягкую посадку и снизить волатильность в процессе. Что и было довольно успешно сделано.

2. Из п.1 не нужно делать вывода, что ЦБ никак не влияет на валютный рынок. Влияет, и существенно, но не напрямую, а косвенно, принимая меры, изменяющие спрос и предложение на валютном рынке. Интервенции (покупка и продажа валюты нацбанком на общих основаниях, через биржу или межбанк), регулирование инфляции и ставок по кредитам, требования по обязательной продаже валютной выручки экспортерами, и т. д. и т. п. Но попытки «назначать» курс, вместо того, чтобы принимать рыночный, равносильны фразе «Поезд, стой раз–два!» из одного известного армейского анекдота. Или фразе «по команде «отбой» наступает темное время суток» из другого.

3. Дефицит торгового баланса (превышение импорта над экспортом) в условиях плавающего курса сам по себе не является проблемой. Ни дефицит с какой–либо отдельной страной, ни общий. Ну или является проблемой, но проблемой, которая решается сама и вмешательства не требует.

Суть в чем: платежный баланс не зря называется балансом. Любая валютная операция сбалансирована: чья–то покупка — это чья–то продажа. Поэтому если страна покупает импорта больше, чем продает экспорта, а курс при этом не меняется — значит, торговый дефицит балансируется капитальным счетом, притоком капитала, заемного или инвестиционного. Потому что если бы не компенсировался, баланс валютного рынка был бы нарушен, что привело бы к изменению курсов.

Поэтому когда отдельно взятые эксперты в отдельно взятом Белом доме начинают вещать про то, что дефицит в торговле с Китаем/Мексикой/Канадой является проблемой, которую надо срочно решать, это говорит или о полном непонимании совершенно элементарной макроэкономики, или о махровейшем популизме.

Внешнеторговый дефицит не побеждается ограничением импорта. Потому что для того, чтобы вам что–то продать, стране — внешнеторговому партнеру нужно или что–то у вас купить, или одолжить вам денег на эту покупку. И сократив свой импорт административно, вы неизбежно сократите поступление валюты в страну или от торговли, или по капитальному счету. Баланс такой баланс. Результатом будет или сокращение экспорта, или рост ставок по кредитам внутри страны, или еще какая–нибудь гадость. Не говоря уже о том, что протекционизм изначально всегда имеет нетто–отрицательный эффект с точки зрения производительности.

А уж подразумеваемое мнение, что внешнюю торговлю надо балансировать с каждой страной в отдельности — это вообще невообразимая ересь.

К Китаю, должен отметить, и правда есть куча вполне обоснованных претензий: их торговая политика несимметрична и "несправедлива" (в кавычках — потому что нет в экономике такого слова). Т.е. они пользуются при экспорте преференциями на правах развивающейся страны, при этом создавая кучу препятствий иностранным товарам и капиталу на своей территории. Но это, опять же, уже совсем другая история, и решать ее, как и проблемы с защитой от доблестных китайских имитаторов интеллектуальной собственности западных компаний должен был как раз договор TPP, от которого все тот же экономический гений широким жестом отказался.

4. «Импортозамещение» — ересь.

Дело вот в чем. Плавающий валютный курс в общем случае обеспечивает не только балансирование внешней торговли, но и оптимизацию структуры экспорта/импорта.

Логика следующая: при изменении курсов наибольшую выгоду/наименьший ущерб получают наиболее эффективные производители. Ну, то есть по мере девальвации рубля импорт упадет в первую очередь за счет иностранных производителей, которые не смогут снизить себестоимость или не имеют запаса по рентабельности. Аналогичное произойдет в российском экспорте: от девальвации выиграют больше всего те, у кого отставание от товаров на чужом рынке было минимальным. Ну, потому что никакая девальвация не позволит ВАЗу конкурировать в Германии с Ауди. А вот «Стелсу» с китайскими производителями велосипедов — запросто, потому что товары сопоставимые и снижение цены в евро может дать рост продаж.

Так вот искусственный выбор победителей и проигравших в импорте/экспорте эту схему нарушает, потому что вместо естественного отбора получается петрушка. Выживают не наиболее эффективные, а те, кто пролоббировал субсидии или заградительные пошлины, что в итоге заметно снижает производительность экономики в целом, потому что ресурсы забирают у конкурентоспособных, чтобы отдать неэффективным.

5. Не любая новость о проблемах российской экономики/политики/новых санкциях — повод бежать в обменник.

Поясняю. Чтобы понять, повлияет ли новость на курс российского рубля, нужно ответить на один простой вопрос: повлияет ли эта новость на спрос и предложение валюты. Ни больше, ни меньше.

Поэтому я и говорил неоднократно: рубль не падает просто потому, что П... — х... Потому что х... он всегда, а рубль падает только иногда.

И поэтому на фоне новостей о стагнации экономики в 16–17 рубль стабильно рос. И это совершенно не было свидетельством оздоровления, это было свидетельством восстановления экспортной выручки (нефть росла) на фоне отстающего роста импорта (доходы не росли).

А вот когда появился риск сокращения экспорта алюминия и паническая распродажа российских акций из–за последнего пакета санкций — рубль тут же посыпался. Хотя лично я думаю, что часть факторов, из–за которых он посыпался — временная и коньюнктурная, поэтому часть падения деревянный в течение недели–двух отыграет. Тем более, углеводородица опять растет.

Возвращаясь к теме: существующее в народе мнение "в экономике все плохо — национальная валюта падает, в экономике все хорошо — валюта растет" не то, чтобы не обосновано совсем, но верно далеко не всегда. А иногда совсем неверно.

В качестве резюме: валютный рынок при плавающем курсе — почти идеальный пример саморегулирующейся системы. Да, IRL все сильно сложнее, да, регулятор в виде центробанка (и в виде МВФ — что это такое и зачем он нужен — в следующей серии) необходим, … и еще 20 таких «да». Но по большому счету это один из тех рынков, в который нужно как можно меньше лезть руками. Потому что это как раз тот самый случай, когда «невидимая рука» работает, и работает хорошо.

Subscribe

  • E. coli

    Группа Мэтью Чана (Matthew Wook Chang) из Наньянского технологического университета в Сингапуре пытается вооружить обычно безвредную, обитающую в…

  • Маятник Фуко

    Бельбо воспользовался последней фразой, чтобы перевести разговор. «Гарамон» собирается, сказал он, выпускать несколько книжек в год на эзотерические…

  • Маленькие глупости с большими последствиями

    Предисловие. Старая басня о воробье, корове и коте Жил-был воробей. Все лето воробей чирикал-чирикал, запасов не делал, в теплые страны не…

Comments for this post were disabled by the author